嘉实基金公司首席策略师陈李安信证券首席策略师程定华广发基金管理公司副总经理朱平

编者按：春节后，股市在3000点上下反复震荡，市场情绪似乎正在向偏悲观的一面发展。影响市场的哪些因素出现了改变，这些因素未来会怎么发展，又将怎样影响市场的中期走势？我们特邀请广发基金公司副总经理朱平、嘉实基金公司首席策略师陈李、安信证券首席策略师程定华，就相关问题进行了深入的探讨。

股市结构分化体现政策导向

记者：去年8月份以来，股市一直在多空双方的分歧中，上下两难，我们应该怎样理解这种胶着状态？多空双方的博弈会否很快决出胜负？哪些因素对未来市场的发展起着决定性的作用？

朱平：有两方面的变化比较明显：一是政策退出已成为判断市场的基础；二是看市场的角度变了，在预期向好时，宏观数据越高大家越买，但预期如果变坏，就会反过来，宏观数据越高大家越卖，12月宏观经济数据很好，卖的意愿就会大一些。

值得关注的是，从去年8月到现在，虽然大盘没涨，但涨幅超过50%的股票很多，涨幅超过一倍的也不少。仔细研究，这些股票大多跟消费、医药、新兴行业有关。

在后金融危机时代，调整经济结构已成为政府经济工作的重中之重，政府甚至把结构调整放在保经济增长之前。经济结构调整最终将体现在两个方面，一是鼓励消费、先进制造业、高附加值的新兴行业、服务业的发展；二是区域经济由东部向纵深发展，重庆、新疆、海南、安徽等地区发展前景看好。这两条主线贯穿了最近半年以来涨跌的主流，当然，股市的变化能否在经济上体现出来，还需要进一步观察。

陈李：市场在盈利和估值两个方面都出现了变化。从盈利的角度看，分析师在2009年股市上涨后大幅提高了对2010年的盈利预测，预期太高，现在不仅需要兑现，还需要证明比预期更好，投资者才会乐观。

宏观经济方面，复苏虽已成定局，但复苏的强劲程度可能不如此前的预期，有以下几个方面的担忧：投资方面，政府对信贷已有收紧措施，下一步有可能对地方城投公司进行流程化规范化管理，房地产短期前景还看不清，有一定的不确定性；而海外主要经济体复苏的过程更加复杂也更加艰难，欧盟各国包括希腊、意大利等已爆发危机，美国经济仍然处在调整之中，出口回升的速度与力度也较有限。

影响市场的另外一个因素是估值与流动性，从估值看， 沪深300 (行情 股吧)的市盈率在15-16倍左右，比较便宜。但市场的供求关系发生了变化，一方面，政府在收紧货币供应，新股发行更加市场化，大小非解禁的规模也不小；另一方面，由于缺乏赚钱效应，新基金发行较难，基民大多是赎老买新，基金总体份额没有增长，总体看，股市资金已较紧张，估值偏低也有合理性。

程定华：从2009年12月以来，在中国经济快速回升并伴随通货膨胀不断上行的情况下，政府的调控力度与调控频率远超市场预期。信贷收紧，短期流动性的波动打乱了场外资金流入的步伐，同时，缺乏可维持的流动性也不利于市场中长期趋势的形成。

未来关键的变量是通胀率的变化。尽管国内机构都预测今年通胀率前高后低，但我们仍然怀疑通胀在不经过管理的情形下能自然从高点下降。随着实体经济资金需求的上升，如果因为央行通胀预期管理导致银行资金供给的紧张，银行资产配置调整的压力必然增加。这将影响银行放贷能力，并可能造成实体经济和虚拟经济流动性供给的紧张。

当然通货膨胀也有可能向另一个方向演变。如果发达经济体在补库存结束后私人需求没有明显的恢复，随着财政刺激力度的减弱以及货币政策恢复常态，通货膨胀的压力将会下降，政府的调控力度也会减弱，但经济增速及盈利预测存在下行风险。现在面临的局面是，如果经济增长过热政府就会出台调控措施为经济降温；如果经济增长差于预期，政府对信贷的调控比较缓和，但企业盈利则差于预期。

国际经济增长的可持续性仍需观察

记者：国际经济方面，积极政策的退出已开始成为现实，有国家已开始加息，美国也在日前宣布提高贴现率，这是否意味着，一个新的利率循环期已开始？在金融危机后，积极政策为各国经济与资本市场的复苏注入了强心针，一旦政策转向，将产生什么影响？

程定华：2月份，美联储上调贴现率，这远在市场预期之外，反映美联储对货币政策正常化的态度异常积极。而英国央行、欧洲央行已经终止部分应急流动性工具，显然，各国央行对于结束紧急流动性措施的态度非常坚决，意在促使2010年融资环境“正常化”。

随着经济复苏进入V型的右侧，欧美国家开始受制于财政赤字的困扰。近期欧猪四国(葡萄牙、意大利、希腊、西班牙)不仅经济复苏乏力，高额的财赤已使其逐步被投资者抛弃。目前财赤的压力限制了政府继续刺激的能力和意愿，但判断是否是一个新的利率循环期已开始还尚早。

经济增长的可持续性仍值得观察，从这个意义上说，各国刺激政策应继续保持同步性和持续性，但经济的实际状况却使得这一假设和预期面临挑战。未来需要密切关注政策的变化。

陈李：我们往往把政策当成外生变量，其实也是内生变量，政府会根据实际情况相机决择，如果经济好了，退出会快一些，如果经济不好，退出就会慢一些。当初各国政府救市，就是为了挽救经济，不可能现在又放弃。因此，我们大可不必过于强调退出的影响，现在各主要经济体还没有完全好起来，不会大面积加息。

中国经济面临台阶式减速的风险

记者：在外部经济环境不乐观、美国贸易保护主义抬头的情况下，中国的出口形势将难有改观，启动内需成为众望所归，但启动内需能否产生如此大的功效？中国经济能否迅速回到原来的轨道？

程定华：目前全球主要经济体的经济复苏过程均已进入V型右侧，基于存货调整和经济主体的适应性预期，2010年全球主要经济体的GDP增速都会触及前期均值，之后出现分化：一部分经济体由于维持原有经济增长的基本经济因素受到根本性破坏，潜在经济增长率下降，经济增速会转入台阶式下降；另一部分经济体经济增长的内生动力并未受到根本性的破坏，经济波动本身只不过是受到外部冲击或者短期的投资、消费以及存货周期的扰动。在短期扰动消失后，复苏迅速转入繁荣周期。

过去30年，中国GDP增速在每次出现V型低点后都能迅速回到原有的增长轨道上，最重要的就是固定资产投资和净出口能够回到原有轨道上。然而，我们现在担心的第一个问题是，在中国2008年固定资本形成占GDP比重接近50%且正在经历2009年、2010年两年固定资产投资高速增长的情形下，固定资本形成占GDP的比重会不会出现一个重要的头部？另一个需要担心的问题是，中国净出口占GDP的比重在2007年高达10%，在西方主要国家居民资产负债表仍处于调整且贸易保护主义抬头的情况下，是否已经走过了拐点？如果消费不能快速上升，中国经济出现台阶式减速的风险正在加大。

朱平：不可否认，过去拉动经济增长的原动力都已到高位：中国的固定资产投资已接近50%，处在历史高位，会不会出现拐点？短期来看，中国人粗略估算大约需要四亿套住房，如果三十年换一次住房，每年新建1300万套就够了，现在房地产一年的开发量为一千多万套，基本平衡。在严峻的海外形势下，出口也难有大的起色。从一些具体的数据看也是如此，中国钢铁产量的峰值是一年8亿吨，我们现在是6亿吨，已接近最高点。

经济转型的拐点离我们很近，当然，所有的转折点都要事后才能确定。股市的投资者已经做出了判断，这种判断是否正确，还需要时间来验证。

陈李：中国经济发展过去一直是以出口、投资为导向，短时间内要转向以刺激内需、创新产业为导向，肯定有一定难度，但我们首先要对政府有信心，改革开放三十年，中央政府的决策一直比较英明有效，没有犯过大错，放在全球来看，只有中国走过了三十年的开放之路而没有出现大的风险。另一方面，中国人的财富积累，可能也到了内需能够爆发的时间点，2009年家电下乡就有很大效果，汽车销售也出现爆发性增长，中国人的消费潜力不可小视。

新技术新产业前景乐观

传统行业成明日黄花

记者：那么，已经出现较大上涨的新兴产业是否仍值得看好？已经调整较长时间的传统行业是否仍有机会？2010年的投资机会在哪里？

朱平：新陈代谢是发展的必然，每个行业每件事物甚至每一个人都有自己发展的time（时间），传统行业高增长的黄金时期是否已经过去尚需确认，但代表未来发展方向的新技术新产业，前景非常乐观，投资是长期的事情，我们必须有长远眼光，才能正确把握经济发展的脉络与方向。

股市正变得越来越市场化，新股在不断发行，翻开深市涨幅第一板的股票，你熟悉了解的可能已没有几只，股票很快就会多到你看不过来，一些老股票被遗忘，也在情理之中。

不过，有很多传统类股票的估值很低，如果拐点没到也可能反弹，但涨幅不会太大，从大数来算，也差不多了。在成熟市场比如美国，你可能不会投资钢铁、工程机械等传统行业，而前几年在中国投资这些行业可以赚很多钱。

陈李：今年的投资热点，重点在结构调整，受政策鼓励发展的新兴产业机会较大，传统行业在局部的时间可能有机会，但全年的机会不大。

从政策导向看，未来中国经济的推动力一是城镇化、促内需，一是是新兴产业，我们较关注生物医药、电子、通讯、传媒、新能源等新兴产业。

程定华：在流动性趋弱的年份里，通常资本市场难有优异表现。基于此，我们认为今年资本市场指数表现将相对平淡。从行业来看，2010年我们相对看好低端消费品，因为低端消费品与低端劳动力的刚性需求紧密相关，而高端消费品通常与资产泡沫相关；我们推荐低端消费（医药、商业、家电、电子）和交通运输板块。主题投资方面，在震荡市中，主题投资将贯穿全年。我们相对看好新疆的资源整合类股票，皖江的物流和消费概念股票，上海的旅游酒店和机场类股票。

房地产短期受压中长期看好

记者：中国政策在去年四季度已开始收紧货币政策，并两次提高存款准备金率，流动性收紧的负面影响在市场是否已充分体现？金融、地产股的低迷走势，是否已充分体现政策调整带来的负面预期，调整还会继续吗？

程定华：经济的难题带来了政策的困惑，而政策上的困惑又反过来增加了经济的不确定性。因此在原有预期被打破后，市场需要等待经济和政策面的稳定以形成新的预期。在此之前，由于各国经济所面临的难题，包括A股在内的风险资产都将承受价格压力。

陈李：短期来看，受政府调控政策的影响，房地产业很难有很好的表现。从长远看，房地产业的发展前景仍然看好，政府提出中国经济的增长方式将向双轮驱动转变，一是城镇化，二是提振内需，城镇化是一个大方向，所以房地产值得长期看好。至于银行，跟房地产差不多，只是受压的时间可能会长一些。

朱平：短期房价的走势没有人知道，严厉的调控措施是不是已经结束还不知道。而房地产企业的利润对价格太敏感，万一房价下跌，房地产企业会很惨。从较长的时间来看，房价上涨的可能性还是比较大的，因为全球正面临通货膨胀，另外，中国房地产的总需求量大约在四亿套，现在存量只有不到两亿套，一大半的房子还需要盖，中长期来看，总的需求量还比较大，一些较小的房地产公司可能会有比较大的成长空间。

指数偏谨慎仓位宜保守

记者：在这种市况下，应该采取什么样的投资策略？请给投资者一个建议。

朱平：2007年那样的上升，十年左右才有一次，大多数时间股市都会比较平淡。每年能赚30%就是非常好的收益了，今年大盘不一定能涨30%，但很多股票能达到这个水平，没有必要过于悲观。

如果投资者愿意且能够承担比较大的风险，可以去尝试捕捉一些周期性股票的反弹，如果传统行业的拐点没到，或者有什么的利好消息，只要有合适的理由，周期性股票反弹的可能还是很大。如果不想承担太大的风险，就投资政府支持的消费、先进制造业、高附加值的新商业模式、医药保健等，还有将来可能升级的高速铁路、三网融合、新能源、智能电网等，这些产业的前景光明，风险相对较小。

陈李：指数方面在上半年应该会偏谨慎，投资者在仓位上不要太激进。从全年来看，我们还是乐观的，因为中国经济正处于复苏的态势，经济增长的内生动力还在。行业配置方面，要重点关注刺激内需、科技创新等主题投资机会。

程定华：未来如果政府继续上调准备金率或者进行信贷额度管理，银行资产配置调整的压力必然增加。很有可能造成进一步实体经济和虚拟经济流动性供给的紧张，从而削弱资本市场吸引力。

建议采取保守仓位策略，行业配置建议超配增长相对确定的商业、家电、通讯、电子、医药和交运设施。

⊙精彩观点

陈李：宏观经济方面，复苏虽已成定局，但复苏的强劲程度可能不如此前的预期。

我们大可不必过于强调退出的影响，现在各主要经济体还没有完全好起来，不会大面积加息。

今年的投资热点，重点在结构调整，受政策鼓励发展的新兴产业机会较大，传统行业在局部的时间可能有机会，但全年的机会不大。

短期来看，受政府调控政策的影响，房地产业很难有很好的表现，从长远看，房地产业的发展前景仍然看好。银行跟房地产差不多，只是受压的时间可能会长一些。

指数方面在上半年应该会偏谨慎，投资者在仓位上不要太激进。

朱平：过去拉动经济增长的原动力都已到高位，经济转型的拐点离我们很近，当然，所有的转折点都要事后才能确定。从盘面看，股市的投资者已经做出了判断，这种判断是否正确，还需要时间来验证。

传统行业高增长的黄金时期是否已经过去尚需确认，但代表未来发展方向的新技术新产业，前景非常乐观。

今年大盘不一定能涨30%，但很多股票能达到这个水平，没有必要过于悲观。

如果投资者愿意且能够承担比较大的风险，可以去尝试捕捉一些周期性股票的反弹，如果不想承担太大的风险，就投资政府支持的消费、先进制造业、高附加值的新商业模式、医药保健等前景光明的产业，风险相对较小。

程定华：未来关键的变量是通胀率的变化，如果经济增长过热政府就会出台调控措施为经济降温；如果经济增长差于预期，政府对信贷的调控比较缓和，但企业盈利则差于预期。

如果消费不能快速上升，中国经济出现台阶式减速的风险正在加大。

经济的难题带来政策的困惑，政策的困惑又反过来增加了经济的不确定性。在原有预期被打破后，市场需要等待经济和政策面的稳定以形成新的预期。在此之前，包括A股在内的风险资产都将承受价格压力。

建议采取保守仓位策略，行业配置建议超配增长相对确定的商业、家电、通讯、电子、医药和交运设施。

(本文来源：证券时报 作者：杨波)